【小微企业金融知识普及】对赌协议怎么赌?
发布日期：2018-09-19 | 阅读次数: 31
对赌协议怎么赌?
(一 )对赌主体跟谁赌?
对赌协议首先要明白跟谁赌。一般的理解， 被投资企业是股权投资的直接受益人，应该属于对赌一方。 然而，从股权投资法律关系来看，被投资企业属于投融资交易行为的被动客体。依据《公司法》、《合同法》等相关法律，做出增资扩股决议，最终受益的是公司股东，也是投融资交易的相对人，因此投资协议的对赌双方应为投资者与企业股东。下面引入国内PE对赌第一案进行分析。
对赌协议首先要明白跟谁赌。一般的理解， 被投资企业是股权投资的直接受益人，应该属于对赌一方。 然而，从股权投资法律关系来看，被投资企业属于投融资交易行为的被动客体。依据《公司法》、《合同法》等相关法律，做出增资扩股决议，最终受益的是公司股东，也是投融资交易的相对人，因此投资协议的对赌双方应为投资者与企业股东。下面引入国内PE对赌第一案进行分析。
案例
2007年11月，苏州工业园海富投资有限公司(以下简称”海富公司”)作为投资方，与甘肃世恒有色资源再利用有限公司(被投资方、以下简称“甘肃世恒”)、甘肃世恒当时唯的股东香港迪亚有限公司(“香港迪亚”)、 香港迪亚的法定代表人陆波（也是甘肃世恒的法定代表人），共同签订了《增资协议书》。
协议股权交易条件为：海富公司投资2 000万元人民币取得甘肃世恒3.85%的股权（折算甘肃世恒估值5.26亿元，溢价16.66倍）。投资款中115万元增列甘肃世恒注册资本，18 855万元计入资本公积。香港迪亚百分之百股权稀释为96.15%。甘肃世恒增资后注册资本增加至人民币2 980万元（折合399.38万美元）。
对赌条款：业绩对赌：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币，如果实际净利润完不成利润目标，海富公司有权要求甘肃世恒予以补偿；如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务补偿金额的计算公式为：本次投资金额x(1-2008年实际完成净利润÷3 000万元)。
上市退出对赌：甘肃世恒在2010年10月20日之前实现公司上市，如果未能上市，海富公司有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世恒股份，回购价格按甘肃世恒净资产复合收益率10%确定。
纠纷触发：甘肃世恒2008年度实际净利润仅为26 858.13元，与《增资协议书》约定的利润目标相去甚远。2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令甘肃世恒、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1 998.2095万元。
三审定案：兰州市中级人民法院受理甘肃世恒股权投资纠纷案后，经过审理认为，投融资双方在投资合同中“赌业绩”的约定不符合中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，损害公司及公司债权人的利益，属于滥用股东权利的行为。因此一审判决驳回了海富公司的诉讼请求。
海富公司不服，上诉至甘肃省高等法院，省高院二审认为，“赌业绩”的约定违反了投资风险共担的原则，使得海富公司不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，因而该约定无效。海富公司投资款除已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1 885万元资金性质名为投资，实为借贷。据此判决甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1 885万元及占用期间的利息。
案件经最高法院再审认为：对赌协议的约定使得海富公司的投资可以获取固定收益，脱离了世恒公司的经营业绩，损害了甘肃世恒公司和债权人利益，一审、二审法院认定《增资协议书〉中的甘肃世恒对海富公司补偿条款无效是正确的。但是，《增资协议书》中关于迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。因此撒销甘肃高院对此案的二审判决，并判决迪亚公司单独向海富投资支付协议补偿款1 998万元。
※本案例引自《海富投资诉甘肃世恒对賭条款效力问题》，甘肃省高级人民法院民事判决书(2011)甘民二终字第96号，见http： //www. doc88.com/p- 0661912745323.html。
2007年11月，苏州工业园海富投资有限公司(以下简称”海富公司”)作为投资方，与甘肃世恒有色资源再利用有限公司(被投资方、以下简称“甘肃世恒”)、甘肃世恒当时唯的股东香港迪亚有限公司(“香港迪亚”)、 香港迪亚的法定代表人陆波（也是甘肃世恒的法定代表人），共同签订了《增资协议书》。
协议股权交易条件为：海富公司投资2 000万元人民币取得甘肃世恒3.85%的股权（折算甘肃世恒估值5.26亿元，溢价16.66倍）。投资款中115万元增列甘肃世恒注册资本，18 855万元计入资本公积。香港迪亚百分之百股权稀释为96.15%。甘肃世恒增资后注册资本增加至人民币2 980万元（折合399.38万美元）。
对赌条款：业绩对赌：甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币，如果实际净利润完不成利润目标，海富公司有权要求甘肃世恒予以补偿；如果甘肃世恒未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务补偿金额的计算公式为：本次投资金额x(1-2008年实际完成净利润÷3 000万元)。
上市退出对赌：甘肃世恒在2010年10月20日之前实现公司上市，如果未能上市，海富公司有权要求香港迪亚回购其持有的甘肃世恒股份，回购价格按甘肃世恒净资产复合收益率10%确定。
纠纷触发：甘肃世恒2008年度实际净利润仅为26 858.13元，与《增资协议书》约定的利润目标相去甚远。2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令甘肃世恒、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1 998.2095万元。
三审定案：兰州市中级人民法院受理甘肃世恒股权投资纠纷案后，经过审理认为，投融资双方在投资合同中“赌业绩”的约定不符合中外合资经营企业法关于企业净利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，损害公司及公司债权人的利益，属于滥用股东权利的行为。因此一审判决驳回了海富公司的诉讼请求。
海富公司不服，上诉至甘肃省高等法院，省高院二审认为，“赌业绩”的约定违反了投资风险共担的原则，使得海富公司不论甘肃世恒经营业绩如何，均能取得约定收益而不承担任何风险，因而该约定无效。海富公司投资款除已计入甘肃世恒注册资本的115万元外，其余1 885万元资金性质名为投资，实为借贷。据此判决甘肃世恒与香港迪亚应共同返还海富投资1 885万元及占用期间的利息。
案件经最高法院再审认为：对赌协议的约定使得海富公司的投资可以获取固定收益，脱离了世恒公司的经营业绩，损害了甘肃世恒公司和债权人利益，一审、二审法院认定《增资协议书〉中的甘肃世恒对海富公司补偿条款无效是正确的。但是，《增资协议书》中关于迪亚公司对海富公司的补偿承诺并不损害甘肃世恒及其债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。因此撒销甘肃高院对此案的二审判决，并判决迪亚公司单独向海富投资支付协议补偿款1 998万元。
※本案例引自《海富投资诉甘肃世恒对賭条款效力问题》，甘肃省高级人民法院民事判决书(2011)甘民二终字第96号，见http： //www. doc88.com/p- 0661912745323.html。
最高法院判决结果等于宣告PE投资与目标企业上之间对赌无效，从此投资机构不再将被投资企业作为有效对赌对手。那么谁是对赌的有效对手呢？答案是“谁找你投资，你就跟谁对赌”，也就是被投资企业大股东和实际控制人。这是因为，大股东和实际控制人既是增资扩股决议的主使者。也是企业经营业务的执行者。对赌协议产生的根本原因是投融资双方的信息不对称，以及由此对目标企业未来盈利能力的不确定。投资机构前期名种尽职调查、项目评估、估值定价等业务程序，根本目的就是要解决信息不对称，但无法从根本上消除。因此，投资人在投资协议中必然要求企业大股东、实际控制人(通常是管理层)做出披露和承诺。因此，企业大股东和实际控制人理所当然地是对赌协议有效对手。
在实践中，实际控制人往往也是被投资企业管理人，投资协议的具体履行、信息披露均需被投资企业执行，投资机构为了保险起见，往往要求目标企业参与对赌。有的还将少数股东、法定代表人亲属、企业管理层甚至关联人等拉进对赌名单，一并签署对赌协议并承担连带责任。
在实践中，实际控制人往往也是被投资企业管理人，投资协议的具体履行、信息披露均需被投资企业执行，投资机构为了保险起见，往往要求目标企业参与对赌。有的还将少数股东、法定代表人亲属、企业管理层甚至关联人等拉进对赌名单，一并签署对赌协议并承担连带责任。
(二)对赌标的——赌什么?
对赌协议在国外一般以目标企业财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行、管理层去向等作为对赌标的。我国PE对赌协议的对赌标的相比而言较为单一，主要对赌方式有：
(1)“赌上市”，即以目标企业能否在某一时间点首次公开发行股票并上市作为对赌标的。上市是私募股权基金最期待的退出方式，因而也是大多数PE投资协议中的必备对赌条款。如果目标企业成功上市，则PE投资目的得以实现，投融资双方皆大欢喜；如果上市受阻，则投资方有权要求融资方给予补偿或通过股权回购等方式寻求全身而退。正是因为我国PE过分追求上市一种退出通道，导致IPO旦关闸， 立即诱发大量的PE纠纷。
(2)“赌业绩”。所谓“业绩”既包括财务指标，也包括非财务指标财。财务指标如净利润、利润增长率、销售(营业)额及其增长率等；非财务指标如产品和服服务质量、某项股权或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。目前我国PE机构业绩对赌主要是赌财务指标，这与现阶段投资机构专业素质，监管方对上市发行审查过分要求财务指标不无关系。
(3)“赌其他”。除业绩和上市等常见的对赌标的外，实践中还存在将股票价格、原油期货价格等作为对赌标的情形。如红杉资本对飞鹤乳业的投资，其对赌标的之一即为公司流通股15个工作日收盘价均价不低于每股39美元。随着PE投资的发展，复杂、多层、综合的对赌标的也越来越多地成为对赌双方的选择。
对赌协议在国外一般以目标企业财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行、管理层去向等作为对赌标的。我国PE对赌协议的对赌标的相比而言较为单一，主要对赌方式有：
(1)“赌上市”，即以目标企业能否在某一时间点首次公开发行股票并上市作为对赌标的。上市是私募股权基金最期待的退出方式，因而也是大多数PE投资协议中的必备对赌条款。如果目标企业成功上市，则PE投资目的得以实现，投融资双方皆大欢喜；如果上市受阻，则投资方有权要求融资方给予补偿或通过股权回购等方式寻求全身而退。正是因为我国PE过分追求上市一种退出通道，导致IPO旦关闸， 立即诱发大量的PE纠纷。
(2)“赌业绩”。所谓“业绩”既包括财务指标，也包括非财务指标财。财务指标如净利润、利润增长率、销售(营业)额及其增长率等；非财务指标如产品和服服务质量、某项股权或资产并购的完成、公司重组、管理层更换、技术目标、市场份额等。目前我国PE机构业绩对赌主要是赌财务指标，这与现阶段投资机构专业素质，监管方对上市发行审查过分要求财务指标不无关系。
(3)“赌其他”。除业绩和上市等常见的对赌标的外，实践中还存在将股票价格、原油期货价格等作为对赌标的情形。如红杉资本对飞鹤乳业的投资，其对赌标的之一即为公司流通股15个工作日收盘价均价不低于每股39美元。随着PE投资的发展，复杂、多层、综合的对赌标的也越来越多地成为对赌双方的选择。
(三)对赌筹码——拿什么赌?
(1)现金对赌，即“赌输”的一方需按照协议约定的价格对相对方进行现金补偿。“海富案” 就是典型的现金对赌补偿的案例。通常理解，如目标企业业绩等对赌标的未达到协议约定的标准，则说明投资方在投资时高估了目标企业的股权价值而多支付了投资款。因此，此时融资方给予的现金补偿应属于对该部分高估价值的返还，使投资价格与股权价值达到再平衡。
(2)股权对赌，即如果满足协议中的约定的对赌条件，则需进行相应的股权调整或股权回购。如在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元的对赌协议中约定：在收到7 300万美元的注资后的前3年，若太子奶集团业绩增长超过50%，可降低投资方股权。若完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长将会失去控股权。
股权对赌进步细分， 又可分为：
①股权调整型对赌，即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权。
②股权退出型对赌，即“赌输”的一方(通常是目标企业或其大股东、实际控制人)回购投资方的全部股权。而回购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益(利息)的总和。
(3)其他权益对赌。除现金对赌和股权对赌外，还有如某种形式的优先权、期权认购权、资产的对赌等。实践中， 对赌筹码的设置往往需要综合考虑对赌双方的履约能力、投资目的等因素。
(1)现金对赌，即“赌输”的一方需按照协议约定的价格对相对方进行现金补偿。“海富案” 就是典型的现金对赌补偿的案例。通常理解，如目标企业业绩等对赌标的未达到协议约定的标准，则说明投资方在投资时高估了目标企业的股权价值而多支付了投资款。因此，此时融资方给予的现金补偿应属于对该部分高估价值的返还，使投资价格与股权价值达到再平衡。
(2)股权对赌，即如果满足协议中的约定的对赌条件，则需进行相应的股权调整或股权回购。如在高盛、英联以及摩根士丹利联合注资太子奶集团7300万美元的对赌协议中约定：在收到7 300万美元的注资后的前3年，若太子奶集团业绩增长超过50%，可降低投资方股权。若完不成30%的业绩增长，太子奶集团董事长将会失去控股权。
股权对赌进步细分， 又可分为：
①股权调整型对赌，即“赌输”的一方无偿或以很低的价格转让给另一方一定比例的股权。
②股权退出型对赌，即“赌输”的一方(通常是目标企业或其大股东、实际控制人)回购投资方的全部股权。而回购对价往往是投资方投资款本金与某种表现形式的固定收益(利息)的总和。
(3)其他权益对赌。除现金对赌和股权对赌外，还有如某种形式的优先权、期权认购权、资产的对赌等。实践中， 对赌筹码的设置往往需要综合考虑对赌双方的履约能力、投资目的等因素。
来源：小微企业金融知识普及教育读本
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